Epoken med ekstremt lavt renteniveau er ved at være forbi. Pilen peger mod Nord eller Nordøst, men skibet sidder frosset fast i isen og skal først rokkes løs.
Ting tager tid – og det giver til gengæld investorerne en sidste chance for at overveje situationen og måske at rebe sejlene.
Forholdene på finansmarkedet inden for rentedannelse har forandret sig efter mange år med stadig mere lempelig pengepolitik. Der findes ikke længere et frit, velfungerende kapitalmarked for rentebærende fordringer.
Prisdannelsen på penge i form af rente har forandret sig og er endt med en helt anden struktur, der nu er præget af forskellige former for politisk styrende og dirigerende kræfter.
Frit opererende aktører på obligationsmarkedet har enten helt forladt markedet eller ændret fokus fra placering ud fra renteniveau til jagt på kursgevinster, altså en mere kortsigtet adfærd.
Købersiden har også ændret sig i sammensætning og adfærd. Så vidt jeg begriber udviklingen er de traditionelle kapitalforvaltere af langsigtet opsparing blevet presset i konkurrencen og har nedbragt deres relative andel af obligationer pga. alt for lav effektiv rente.
Deres opgave består jo i at maksimere afkastet samtidig med at de er nødt til at overholde love og regler, som sigter mod at beskytte opsparingen ved at begrænse risikoen.
I stedet har forvalterne øget satsningen på aktier og fast ejendom i den udstrækning, aftaleforhold med kunder og lovregler giver mulighed for det.
De nye købere af obligationer
Andre købere er dukket op. En vigtig gruppe med ”lange penge” er Sovereign Wealth Funds i lande med overskud fra opsparing, hvilket ofte baseres på overskud på handelsbalancen.
Norges Oljefond er et eksempel. Centralbanker i sådanne lande med handelsoverskud og voksende valutareserver er også direkte købere af gæld til denne valutareserve, der dermed bliver mindre likvid.
Private virksomheder og personer har klogt nok ingen appetit på obligationsplaceringer, som indebærer et minimalt renteafkast og stor kursrisiko. Kina spiller en sådan rolle som overskudsland og medvirker frivilligt til recycling af kapital opsamlet fra de store overskud på handelsbalancen.
I USA ønskede Kina dog efterhånden at medvirke til opkøb og direkte investeringer for at forbedre afkastet og ekspandere deres statsdominerede virksomheder, men det blev blokeret af myndighederne.
Til gengæld er de mere end velkomne til at sponsere USA’s uendelige underskud ved at købe obligationer. Det er ikke lyst men nød som driver denne pengetrafik – en slags storstilet afbetalingsordning.
En ny og afgørende type af køber er også rodfæstet i det organiserede statslige apparat, nemlig de pågældende landes egne centralbanker (ECB i Euroland). De har taget fat, da andre manglede evne til at klare statskassernes svulmende underdækningsproblem.
Denne opgave voksede voldsomt under Corona-nedlukningerne. Den løbende balance i statsbudgettet gik i dybere minus, og store hjælpepakker blev bevilget for at holde sammen på samfundet.
Hertil kom de direkte merudgifter. Indkomstgrundlaget, som er BNP, blev derimod reduceret. Federal Reserve er derfor endt som den største ejer af USA-statsgæld.
Kort fortalt er det frie marked for obligationer forsvundet i sin egentlige forstand. Prisdannelsen skulle fungere og fastsætte renten på et åbent marked, men et sådant eksisterer reelt ikke længere.
Konsekvensen er, at der er behov for at få genetableret en form for frit fungerende markedsmekanisme. Vi er endt i en skævvredet situation.
Et elevatorløft opad i renteniveauet udgør en ny og farlig situation, som ikke er prøvet før. Det vil indebære enorme kurstab for ejere af obligationer, og der vil opstå en række andre følgevirkninger.
Renten kan opfattes som prisen på penge for en defineret tidsperiode. Balladepunktet er, at renteforholdene er blevet bragt ud af trit med virkeligheden i samfundsøkonomien igennem mange år. Der er brug for en Reset-operation.
Ingen i den herskende politisk-administrative elite vil frivilligt tage fat på et sådant projekt med udsigt til store negative påvirkninger.
Derfor vil omskiftet formentlig indtræffe som en form for ”eksogent chok”, hvor den udløsende faktor kan forekomme at være mærkværdig. Et stort sneskred kan angiveligt også udløses af en lille påvirkningskraft.
Forskydning af løbetid fra lange til korte penge – Flexlån
En anden medvirkende mirakel-mekanik er forskydningen i strukturen fra lange til kortløbende obligationer. Det ses mange steder i kommercielle låneaftaler og i mange lande.
Forandringen udfolder sig her hjemme i form af Flexlån, der oprindeligt blev betegnet rentetilpasningslån. Den langstrakte afdragsprofil fastholdes, mens refinansiering skal foretages med mellemrum på et til fem år. Lån med afdragsfrihed er kommet til senere som produktudvikling.
Pointen for obligationsmarkedet er, at omfanget af udstedte lange, kursfølsomme obligationer er blevet reduceret, men mængden af værdipapirer med kort løbetid er eksploderet.
Pengemængden er flyttet ind på obligationsmarkedet. Securisation kaldes det med et i dag glemt udtryk.
Flexibiliteten set fra investorernes side er altså forbedret, idet kursrisiko-omfanget reduceres ved de korte placeringer. I praksis ser det dog ud til at en overflod af indlånspenge udgør hovedelementet i funding af de danske flexlån og ikke penge fra langsigtet pensionsopsparing. Easy come, easy go.
Så længe inflation, rente og samfundsmæssig stabilitet gav rolige og behagelige økonomiske vilkår, var alt godt. Men den tid er ved at være forbi.
USA er i front med stigende renter
Perspektivet med stigende renter har fasemæssig USA placeret i front. Centralbanken Fed opfattes fortsat af finansverdenen som verdens førende i kraft af den historiske position med USA som supermagten siden Anden Verdenskrig.
Desuden har Fed gang på gang været parat til at udnytte sin magtposition til at lancere nye tiltag og formået at opnå accept heraf i andre lande i form af indførelse af tilsvarende pengepolitik. Sagen er imidlertid, at USA er ved at miste sit førerskab.
Økonomisk er det allerede tilfældet. Verden er ved at forandre sig – til en struktur med flere lande plus EU.
De skal lære at fungere i en ny orden, men formentlig synger de store statsdannelsers epoke på sidste vers. Fremtidens struktur i år 2100 vil blive en mosaik af utallige små samfundsenheder. Firmaer bliver vigtigere end politiske ledere.
Spørgsmålet lige nu er, hvorvidt renteforholdene i USA kan holdes under kontrol og i skak af Fed.
Slippes kræfterne løs, så der opstår en salgsbølge på obligationsmarkedet – eller vil Fed hive ankerkæden op og selv prøve at lede processen med rentestigninger ved at lancere en markant forhøjelse af sine rentesatser?