Ved halvårsskiftet befinder vi os i en uafklaret og tilspidset situation på finansmarkederne. Vi er nået frem til et vadested og skal passere floden uden at have noget klart indtryk af de udfordringer som venter forude. Uanset det skal vi igennem et muligvis turbulent forløb. Inflationen falder men er fortsat høj (ca. 5 pct.), og opfyldelse af centralbankernes målsætning om at komme ned til ca. 2 pct. igen bliver en lang kamp. Der er nemlig kommet alt for mange penge i omløb ude i samfundet. Statsfinanserne er havnet i permanent minus i næsten alle lande (Norge og Danmark er de positive undtagelser). Den anden side af den mønt(!) er udsigt til en økonomisk opbremsning pga. faldet i købekraften og dyb uklarhed om fremtiden.
Der er tre centrale påvirkningskræfter i spil: Ukraine-krigen og dens følgevirkninger, for høj inflation og All Time værdisætning af aktier med en mulig IT-boble i USA.
Ukraine-krigen skal finde en afslutning i løbet af de kommende måneder. Krigens tidsmæssige udstrækning er blevet så langstrakt (16 måneder), at det er ved at slå baglæns på Vestlandenes økonomi i form af en recession kombineret med vedholdende inflation. Hvis ikke Ukraine opnår en militær sejr i løbet af de næste måneder, må Vestlandene sætte trumf på ved at give så massiv våbenhjælp, at den russiske krigsledelse må give op. Opgaven består i at opnå fred i år, så endnu en krigsvinter udgås.
Det andet spørgsmål gælder inflationen, hvilket påvirker adfærden i voksende udstrækning og også forholdene på rentemarkedet. I et større perspektiv gælder det for politikere og statsadministration om at genskabe gunstige rentevilkår, så statsfinanserne ikke havner i en rentefælde. Årsagen til et ryk opad i inflation er de enorme statsunderskud i Corona-årene 2020-21. Afbrækket gav samtidig flaskehalse med pres for at fremskaffe varer og komponenter. Realsektoren havde i årevis levet i skyggen af satsningen på IT inklusive statslig promovering af den form for administrative services. Derfor opstod der mangel på alt muligt, og forsyningskæderne punkterede gang på gang. Modtræk i form af hamstring med lageropbygning og accept af merudgift til luftfragt skubbede priserne opad.
Forventningsdannelsen omkring inflation og dermed renter er blevet aldeles uklar. Man håber på det bedste og frygter det værste. Store prisudsving på energi og råvarer forøger uklarheden. Situationer med truende mangel kan udløses priseksplosioner, og det gælder for alt muligt. Hvis det ikke lykkes at tæmme inflationen på en overbevisende måde, skal renterne opad. Stor statsgæld vil så føre til krav om besparelser. Lav inflation og rente er nødvendig for at give regeringerne handlefrihed igen.
Det tredje spørgsmål udgør et ”positivt problem”. Her er der tale om et Stock fænomen, ikke Flow. Aktiemarkedets prissætning ligger tæt på All Time High. Afstanden er på 10 pct. USA udgør drivkraften i den nye optur no. 2. Kursboom’et er koncentreret omkring USA’s ledende IT-koncerner. De fungerer som varmluftsballoner. Udvikling af IT har genrejst USA erhvervsmæssigt, og der er opbygget firmaer med ledende markedspositioner. USA havde eksempelvis mistet sine stærke bilfirmaer – selv om GM og Ford stadig eksisterer (GM efter en rekonstruktion). Her prøver Tesla så at skabe sig en ny førerstilling. Inden for IT består de førende firmaer af: Microsoft, Apple, Google, Amazon, Meta, Tesla, Nvidia. Under dette lag af topnavne findes en stribe specialiserede udbydere af IT-software og -services. Inden for hardware (chips, elektronik, biler mv.) kniber det derimod med USA’s konkurrenceevne. Ledelsens/aktionærernes høje krav til profit er et problem.
Aktieeuforien er en form for overgearet feedback loop, som minder om 1920’ernes overoptimisme.
Vejen frem
Krigen skal snart bringes til en afslutning, hvis man vil undgå en eskalering til et højere niveau med mere direkte involvering af Vestlandene som backup til Ukraine. For Putins styre i Rusland gælder det om at opnå en ærefuld fred uden et forløb med et spektakulært nederlag og opløsning. Uanset omfanget af mellemregninger ser Putin-regimets epoke ud til at nærme sig en afslutning. Overgang af magten til en ny personkreds må komme, men det kan tage tid og finde sted i trin. Kaos venter.
Realistisk set kan der indtræffe en ”Nordkorea/Libyen” situation, hvor Rusland vil udgå som samhandelspartner i en periode pga. interne magtkampe, oprør eller decideret borgerkrig. Med Iran i Bad Standing kan oliemarkedet blive kastet ud i mangel på tilførsel. Ruslands eksport udgør ca. 6 mio. tønder i døgnet, mens Iran kan skønnes til at levere knapt 3 mio. tønder, samlet 9 mio. tønder. Totalforbruget ultimo 2023 vil ligge på 102 mio. tønder, hvoraf de to lande selv opsluger 5 mio. tønder. Et mulig bortfald af 9 mio. tønder i eksport svarer til en reel manko på 9 pct. (9/97).
Fredsslutning vil kræve hurtig og massiv vestlig hjælp for at cementere og konsolidere Ukraine i en stilling som del af Vesteuropa med associeret medlemskab af EU og forhandling om deltagelse i NATO. Det gælder om at flytte grænsen mod øst inden nye krigstrusler kan dukke op. Det vil indebære forceret økonomisk hjælp. Pengeposen må åbnes, og EU skal betale. USA er bagmand.
Generelt må der forventes et økonomisk opsving ved fred – et Relief Rally. Det skal påpeges, at økonomien i 2022 stod over for et massivt opsving med forventet +4 pct. i vækst, idet der ville indtræde en genrejsning efter Corona-afbrækket i 2020-21. Just som dette opsving var på vej, stak Putin en kæp i hjulet ved at angribe Ukraine. Vi har nu 3½ spildte år bag os.
Fred i løbet af 2.halvår vil pege i retning af et opsving i realøkonomien, men også et nyt løft i inflationen. Omvendt vil en forlænget fase med krig i Ukraine med krav om dybere involvering af Vestlandene føre til recession. En eventuel krise på aktiemarkedet kan i sig selv udløse recession.
Efter min opfattelse er der 6 mulige hovedscenarier, hvis man koncentrerer sig om at se på aktiemarkedets udviklingsmulighed.
Mulighed no. 1: IT-aktiekrak
All Time High for NASDAQ 100 indekset (IT-toppen) blev nået ultimo 2021 med en værdi på 16.600. En ny bund indtraf ultimo 2022 ved 10.700, og siden har der været en vild optur til 15.200.
En tiltrængt normalisering af dette segment af børsmarkedet blev afløst af fornyet eufori, der imidlertid ikke har formået at trække hele børsmarkedet med opad. Der foregår en lukket fest i IT.
Kursteknisk er der ved at blive dannet en mulig gigantisk M-formation, hvor nedbenet dog endnu ikke er fremkommet. Konklusion: Stor risiko for et børskrak i super-ligaen af IT-selskaber. Det indebærer risiko for spredning af pessimisme herfra til andre dele af børsmarkedet.
Mulighed no. 2: IT-giganterne vil fungere som lokomotiv for en bred optur i aktiemarkedet
De ekstreme børsværdier for de ledende IT-koncerner vil kunne opretholdes og fungere som en inspiration og magnetkraft, der kan trække aktiekursniveauet op i sin helhed. Realsektoren vil dermed kunne performe relativt bedre end IT, som allerede har indhøstet sit gevinstpotentiale. Vigtigst er dog, at markedet vil undgå risikoen ved en nedstyrtning af børsværdierne i IT. No. 2 vil være et inflationært scenarie. Alle aktier vil vinde, men i form af en bredere optur end hidtil.
Mulighed no. 3: Blød landing med en klar sektorrotation fra IT til realsektoren
Et sådant forløb kan opfattes som en genoptagelse af en kontrolleret sektorrotation fra IT-fokus til bred satsning på realsektoren. Den karakter i udviklingen herskede igennem 2022. IT-aktiernes megaværdier vil dale ned uden bulder og brag. Der vil dog være tale om andet forsøg på at udrulle et sådant forløb, og det vil derfor være vanskeligt at udføre i praksis. Bunden vil let kunne gå ud af IT-kerneaktierne, hvis de ”begynder at hænge med næbet”. Dette forløb satsede jeg på indtil den nye IT-optur gik amok her i første halvår. Den kommer næppe igen. Wall Street prøver ”at køre med klatten” og med imponerende kursgevinster lokkes svage sjæle til som vandbærere.
Mulighed no. 4: Generel høj inflation vil udhule aktiernes forspring i værdi
Denne indirekte nivelleringsmekanisme er (formentlig) allerede godt i gang. Hvis det lykkes at knække inflationen og nedbringe den til 2-3 pct. igen, bliver det dog ikke tilfældet. Vi må se.
Pointen i dette scenarie er, at aktiernes forspring i værdi vil blive udhulet. I lande med høj beskatning af aktiegevinster som Danmark vil metoden fungere endnu mere effektivt. Realafkastet vil blive reduceret eller ædes helt væk! Papirgevinster på aktier er ikke reelle.
I dette tilfælde vil renteniveauet rykke opad for alvor. Det vil bremse økonomien. Udhuling af reallønnen vil føre til social og politisk uro. Politikerne/Staterne vil opdage, at de er havnet i et gældsfængsel. Den operationelle handlefrihed forsvinder, idet pengene skal bruges til at betale højere renter.
Mulighed no. 5: Politiske indgreb og forandringer oppefra – eller nedefra
Der kan fremkomme politisk orkestrerede indgreb mod IT-virksomheder. De kan siges at have opbygget reelle magtpositioner med karakter af monopol. Man burde tvangsopløse IT-giganterne. Denne tankegang er imidlertid idealisme og ren teori. USA’s regering og magtelite ønsker at beskytte deres nations nye trumfkort i den globale strid om indflydelse og dominans. Andre lande, herunder EU, er ofre i dette magtspil og derfor mere motiveret til at gribe ind, men opfattelsen med respekt for det frie marked er udbredt og holder indgreb tilbage. Den samme holdning gælder ikke for IT-selskaber fra Kina, som ikke længere opfattes som kommercielle udbydere men identificeres med hjemlandets statsmagt.
Uanset det må der påregnes lanceret begrænsede indgreb for at markere politisk handlekraft. Noget kan tænkes at indtræffe. Politiske initiativer oppe fra regeringer og politiske magtorganer er imidlertid langsomme og har begrænset effekt. Sådan er strukturen nu en gang. Bureaukrati.
Omvendt vil forandringer tvunget igennem nedefra i form af oprør og anarki kunne føre til store forandringer, fx en revolution med fremkomst af helt nye styreformer og nye magthavere.
Jeg forventer start på en bølge med denne karakter, når der atter bliver fred i Ukraine og verdens farligste trussel i Moskva forsvinder. Et oprør fra de yngre generationer må påregnes. Her udgør de store fordelingsmæssige skævheder omkring ejerforhold (aktier, fast ejendom og firmaer) en latent bombe. Et mindretal af personer og organisationer sidder på værdierne og magten. Flertallet har qua demokrati den politiske magt – proletariatets diktatur i en mere avanceret udformning. Ikke godt.
Mulighed no. 6: Et eksogent chok
Endelig foreligger der den altid åbne mulighed for, at der kan indtræffe noget drastisk og uventet. Et såkaldt eksogent chok. Naturkatastrofer (epidemier) har i tidens løb ramt vores klode. Det kan betyde lancering af en helt ny og krævende dagsorden. Verden kan blive forandret i morgen.
Konklusion
Hurtig fred i Ukraine kan redde os fra krise og turbulens. Tidsrammen for et problemfrit skift er formentlig november, altså før vinteren rammer Europa. Langvarig krig vil kunne udløse en økonomisk krise.
Aktiemæssigt mener jeg, at Mulighed no. 3 har været afprøvet. I stedet indtrådte det nuværende IT-opsving no. 2. En blød landing er derfor næppe mulig. I stedet må der påregnes en hård landing (Mulighed no. 1). Det vil være i overensstemmelse med en (påstået) hård linje fra centralbankernes side, hvor inflationen skal bankes i bund via renteforhøjelser. Koste hvad det vil. I så fald vil en klar recession være på vej. Dybest set er der allerede en sådan præ-tilstand (stagnation) i økonomien i Europa. USA har fortsat svag vækst. Denne ubehagelige tilstand nedtones/ignoreres af The Establishment. Officielle aktører er Biased udadtil. De omtaler kun inflation og recession som mulige trusler og midlertidige fænomener.
Begrebsmæssigt er den forvirrede, anspændte og uafklarede situation vanskelig at vurdere. Stagflation med kortvarig karakter er en god beskrivelse. Med mere jævne ord, kan man betegne det som en ”kiggekø”. I Vestlandene ser vi alle på og tøver, da man let kan indse, at noget forfærdeligt udspiller sig i Ukraine såvel som Rusland og Belarus, men man kan ikke som person foretage sig noget konstruktivt som modtræk eller beskyttelse. Pas på og saml forråd til vinteren?
To andre økonomiske begreber omtales endnu ikke, men det vil formentlig komme. Det ene er Crowding Out – permanent store statsunderskud og lovforanstaltninger presser den frie økonomi nedad. Utilfredshed med denne form for politisk mismanagement bliver kimen til voldsomme opbrud i de kommende år.
Det andet begreb er Stock-Flow sammenhænge, hvilket dækker over den påvirkning som udsving i kursværdier (Stock) kan få på Flow’et (aktivitetsniveauet og dermed væksten). Prisudsvingene kan blive ekstreme, idet likviditeten i udgangspunktet er enorm og hurtig handel via IT-systemer kan vælte ethvert marked.
Just sammenhængen med Stock-Flow slog samfundsøkonomien totalt ned efter Børskrakket i 1929.