Aktierne i USA skal længere nedad

Fastlæggelse af aktiekurser er ikke en videnskab men resultat af et vedvarende procesforløb på frie markeder. Prisen på en aktie kan teoretisk set opfattes som den vurderede nutidsværdi af det pågældende selskabs betalinger i fremtiden til ejerne i form af udbytte og en terminalværdi, som enten fremkommer ved et Take Over bud eller ved en solvent likvidation med udlodning af den opsamlede kapital.

Problemet er, at ingen kender disse tal, og derfor ser man på et selskabs evne til at tjene penge og udvikle sin forretning. Overraskende forløb med tab fra risici kan vælte det hele.

I praksis er der en stor og varierende afstand mellem de faktiske og forventede betalinger og børskursens udvikling. De løbende udbyttebetalinger giver som regel et lavt direkte afkast.

Det beror på strukturen, hvor størstedelen af et års overskud beholdes inde i selskaber for at kunne blive reinvesteret med henblik på vækst og højere indtjening.

Pay-out ratio, som er udbytte/nettooverskud ligger typisk på 30 pct. Hvis et selskab udlodder en høj andel er det udtryk for manglende vækstevne og lav dynamik hos ledelsen. Selskabet er blevet en cash cow. Pilen peger nedad.

Det gælder også, hvis udlodningen helt eller delvis foretages ved opkøb af egne aktier. Hvis ledelsen bevidstløs fortsætter store opkøbsprogrammer selv om aktiens børskurs er blevet meget høj, så bør alarmklokken ringe hos investorerne.

Ledelsen har mistet jordforbindelsen og er blevet fanget i sit eget spind. De tør ganske enkelt ikke standse opkøbene af alt for dyre aktier, da det vil blive opfattet som et negativt signal. En farlig blindgyde.

Når størstedelen af indtjeningen akkumuleres inde i selskabet opfatter investorerne udbyttet som sekundær. I perioder med optur på aktiemarkedet forstærkes denne holdning. I disse år er vi klart fokuseret på børskursens udvikling, men prisen skal trods alt have en rimelig grad af realisme.

Udsvingene i børskurserne viser imidlertid, at optimisme/pessimisme svinger voldsomt og derfor fluktuerer aktierne i pris fra dag til dag. Jo større drømme om vækst i fremtiden, des større udfaldsrum for aktiekursen.

Omvendt opfattes selskaber som mere ”sikre” og stabile, når de arbejder inden for modne produkter med mat efterspørgsel f.eks. banker, forsikring, forsyning af el, varme, vand, tele eller hvis de har en fastlåst kapitalbinding i en ejendomsportefølje.

USA har overperformet med IT som drivkraft
Det nuværende kursforløb kan med rimelighed tage udgangspunkt i kursforholdene primo 2010. På det tidspunkt var Finanskrisen nogenlunde overstået, og aktiemarkederne havde fundet frem til en ”ny normal”. Nasdaq indekset havde dengang en værdi på ca. 2400, S&P lå i ca. 1175 og DAX havde en værdi på ca. 6150.

Toppunkterne bragte de tre indeks op i hhv. 16.000, 4800 og 16.300. Det indebar en stigning til 6,7 gange startpunktets værdi for Nasdaq, mens S&P og DAX nåede op med 4,1 og 2,7 gange. Udviklingen gav kort sagt et imponerende afkast i løbet af de knapt 13 år for Nasdaq.

Efter indeværende årets nedtur har de tre indeks nu en værdi på hhv. 10.530, 3.615 og 12.200. Målt fra startpunktet primo 2010 giver det et løft i værdien til hhv. 4,4/3,1/2,0 gange.

Aktier fra Nasdaq indgår også i det brede S&P-indeks, og påvirkningen er stor i kraft af vægten af IT-aktier.

Oveni dette forløb er der valutakursregulering. EURUSD har udviklet sig markant til fordel for Dollar. Dengang var kursforholdet 1,35, og i dag har det ændret sig til 0,97. Euro’en er skiftet fra en markant højere værdi end dollar til en lille discount.

Investorer med placeringer i USA-aktier, herunder de stærkt stigende IT-selskaber, har fået både i pose og sæk. Selv om kurstoppen er blevet klippet af Nasdaq-selskaberne, så er facit fortsat en stor gevinst set i forhold til DAX’ens aktier.

Nedturen fra toppunktet i slutningen af 2021 har været hårdest ved Nasdaq, men på mirakuløs vis er der ikke indtrådt deciderede Blackouts på Wall Street med massive udsalg af aktier.

Forløbet har i højere grad haft form af en stribe angreb/kapitulationer i udvalgte selskaber. De pågældendes børsværdi er et for et rykket markant nedad uden at det udløste panik i markedet ved spredning.

En mekanik af denne art med konvojsejlads – formentlig udsalg fra indeksbaserede porteføljer, som ønskes nedbragt i omfang – mener jeg, at vi har oplevet på det danske marked i de seneste måneder. Vi har jo et mindre og mere følsomt børsmarked end USA.

Pointen omkring Nasdaq-aktierne i USA er formentlig, at investorer og professionelle administratorer af fonde og porteføljer i finansbranchen har bidt sig fast og ikke vil opgive håbet om et nyt boom i IT-aktier.

I stedet prøver disse aktører at nedbringe den vurderede risiko ved at koncentrere satsningen om de største og stærkeste selskaber, altså fokus på formodet kvalitet med fordel af blåstempling i branchen ved en positiv konsensus holdning til disse nye blue chips. Fortsat opretstående IT-navne er Apple, Microsoft og Tesla.

Resultatet er blevet, at Nasdaq stadigvæk kan prale af et flot merafkast – selv om ca. 33 pct. af kurserne målt fra toppunktet er skåret væk. Opgjort som tidsforløb ligger Nasdaq nu i samme værdi som juli 2020, og dermed er indekset sat ni kvartaler tilbage i tid. S&P og DAX har begge mistet 25 pct. målt fra toppunktet.

Hvis man benytter 20 pct. som målestok for start på et Bear Market, er alle tre indeks i en sådan situation. Samtidig er inflationen røget opad og udhuler realværdien af aktierne, men det gælder jo for alting. Pointen er, at aktierne ikke på kort sigt er resistente over for inflation i startfasen med en ny udvikling, men på længere sigt vil der opstå positiv korrelation. Omskift er altid farlige.

Sektorrotation er gift for Nasdaq
Aktiekurser handler om udviklingen fremover, og derfor er forventningsdannelsen afgørende. Her er der vide udfoldelsesmuligheder. I den nuværende situation hersker der dyb uklarhed. Økonomien er ramt af en opbremsning, men hvor hård bliver en recession? Det afgørende punkt ser ud til at blive det kommende forløb med afslutning af krigen i Ukraine.

Truslen fra Rusland skal nedbringes, og den farlige trold skal spærres inde. Resten af verden kan sagtens leve med Rusland som et nyt Mega-Nordkorea. Vil den russiske befolkning lade sig knuge og true i det uendelige? Næppe.

De selvforskyldte problemer med priserne inde i EU på naturgas og elektricitet med påvirkning af andre energiformer som følgevirkning kan de ansvarlige politisk styrede myndigheder jo rette op, hvis de vil. EU bærer ansvaret for en eskalering af begrænsede udfordringer.

Desværre mangler der angiveligt både indsigt og handlekraft, så mange ting må gå helt galt før der gribes ind.

Pengeflommen ude i samfundsøkonomien er alt for stor, men pengene venter bare ude på sidelinjen. Fremtiden er ikke blot usikker men fuldstændig uklar. Når tågen letter, vil det være fuld fart frem, hvis de nuværende årsager til kriselignende tilstande ændres til mere normale forhold.

Et opsving i efterspørgsel og ordreindgang vil ikke blive rettet mod indkøb hos IT-selskaberne. Behovet vil i stedet blive rettet mod reale goder, forbedringer af boligforhold og oplevelser i bred forstand. I øjeblikket er der en form for pausetilstand. Vent-og-se.

Aktiemæssigt vil det derfor kunne give medvind til selskaber med et stærkt varesortiment. Årets sidste kvartal med julesalget tegner dog til at blive decideret dårligt, men tiden vil vel åbne for fornyet fremgang straks efter.

Indledningsvis kan selskaber placeret i segmenterne med medium og premium produkter og varemærker tænkes at opnå et skub fremad før det bredere forbrug kommer i gang. Velstillede kunder kan hurtigt geare op for køb af eksempelvis biler, mens mange personer først skal rette op på deres økonomi efter et hårdt år med dræn på bankkontoen fra de ekstremt høje energiudgifter.

Fordelingsmæssigt giver den nuværende belastning fra energiprisboom’et uhørt store variationer. Denne gang har de almægtige superstater ikke reddet borgerne. Vi har fået regningen smidt lige i ansigtet. Den sociale og politiske stabilitet i EU-landene og UK er truet. USA er ikke blevet ramt.

Perspektivet for et Relief Rally efter Ukraine-krigen ser ud til at skulle udfolde sig positivt på størstedelen af aktiemarkedet, men det vil efterlade de tidligere så succesfulde IT-aktier som bænkevarmere. Der er uendelige mængder af IT til rådighed.

Hardware med høje krav til kvalitet i form af semiconductors, PC’er, nye topmodeller af mobiltelefoner og gadgets er ikke længere påvirket af flaskehalse. IT-baserede udbydere af e-handel og e-services møder hård konkurrence. En konsolidering og integrering med traditionelle firmaer kan være på vej. Hvem spiser hvem?

Se hele artiklen på EuroInvestor